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Résumé de l'exposé
La sophistication des financements au cours des dernières décennies s'est manifestée par une utilisation croissante d'instruments financiers complexes, rendant floue la distinction entre dette et capitaux propres. Les titres financiers hybrides sont la meilleure illustration de cette évolution. On peut considérer leur essor comme une conséquence du recours plus fréquent à la dette, qui n'est plus un moyen de financement résiduel (intervenant en cas d'insuffisance des capitaux propres) mais bien un choix d'opportunité visant à optimiser la structure financière de l'entreprise. La mobilisation active de la dette a, en effet, permis d'augmenter la rentabilité des capitaux propres, mais aussi le risque supporté par les actionnaires. D'où la recherche d'instruments mixtes - hybrides - qui puissent combiner les avantages des deux sources de financements que sont les capitaux propres et la dette. Avec l'utilisation de ces titres hybrides s'est posée la question de leur assimilation, partielle ou totale, à des fonds propres (equity) pour l'analyse de la structure financière de l'entreprise et le calcul des ratios de solvabilité. Les agences de rating, qui mesurent la qualité des émissions de dette des entreprises, s'appliquent donc à qualifier - créditer - une partie de ces titres de la qualité d'equity, c'est-à-dire remplissant les mêmes propriétés que les capitaux propres : c'est ce que l'on appelle l'equity credit. La partie résiduelle, un moins l'equity credit, est quant à elle reclassée avec les dettes. Pour comprendre l'utilité de l'equity credit tel qu'il est pratiqué par les agences de notation financière, nous devons comprendre la logique des instruments de financement hybrides qui explique leur existence et leur succès. Nous commencerons par présenter l'intérêt du financement par des titres hybrides pour les entreprises et les investisseurs (I), avant de nous intéresser à la pratique de l'equity credit qui relève de l'activité des agences de rating (II).
Sommaire de l'exposé
- L'intérêt du financement hybride
- Instruments hybrides et coût du capital
- Une illustration de financement hybride : la dette mezzanine
- Les différents types de titres hybrides
- La pratique de l'equity credit : une approche par les agences de rating
- L'enjeu du reclassement des titres hybrides
- Critères d'attribution d'equity credit par les agences de notation
- La pratique de l'equity credit
Extraits de l'exposé
[...] Tout titre de dette dont les intérêts peuvent être suspendus par l'entreprise en cas de difficultés se rapproche fortement des actions ordinaires, d'où l'attribution d'equity credit. S&P estime que l'entreprise doit pouvoir suspendre ses versements pour 5 à 6 ans ; au-delà, les chances de rétablissement deviennent minimes donc tout délai de suspension supérieur est sans importance. La conditionnalité de la suspension est secondaire : si les versements d'intérêts sont suspendus après le non versement de dividendes, l'agence ne juge pas cette flexibilité suffisante car un dividende minime oblige l'entreprise à payer les charges de ses titres hybrides. [...]
[...] Notons bien que ces reclassements n'ont de valeur qu'analytique, effectués par les agences pour le compte des entreprises afin d'orienter les investisseurs, sans aucune implication comptable ou fiscale. La dénomination de l'instrument hybride en termes de dette ou action conserve une certaine importance : quand bien même chaque titre est jugé en fonction de ses propriétés propres qui le rapprochent ou non des caractéristiques des capitaux propres, la dénomination conserve un rôle important pour les investisseurs qui fondent dessus leurs premières impressions quant à la nature des titres émis. [...]
[...] Autres titres hybrides: on peut d'abord citer les obligations remboursables en actions (ORA) qui ont un caractère obligatoire et non optionnel. Là aussi, il s'agit de réaliser une augmentation de capital, mais les ORA bénéficient de l'avantage de pouvoir être conditionnelles (au succès d'une opération d'acquisition par exemple). L'intérêt pour l'investisseur est plus limité, puisqu'acheter une ORA revient à acheter à terme une action en payant immédiatement. Il existe aussi des obligations échangeables en actions d'une autre société (où l'émetteur détient une participation), des actions traçantes (qui sont indexées sur les performances d'une filiale ou d'une division non cotée), etc. [...]
[...] Pour Michael Jensen, théoricien de la relation d'agence et de la gouvernance d'entreprise, cet essor constitue une des innovations financières les plus importantes de ces dernières décennies Une illustration de financement hybride : la dette mezzanine La dette mezzanine, source de financement déterminante des LBO : Un LBO (leveraged buy out) est une opération d'acquisition financée par les revenus futurs de la cible : le rachat est réalisé par un holding avec un minimum de fonds propres et une dette très importante qui sera par la suite remboursée grâce à la rentabilité espérée de l'entreprise acquise. Ces opérations, en forte expansion depuis quelques années, reposent donc sur l'effet de levier (rentabilité financière très élevée puisque la mise de fonds est faible comparativement à la dette souscrite), d'où un risque de défaut supérieur à la moyenne. Le succès d'un LBO repose en partie sur la capacité à convaincre les créanciers de prendre part à un montage aussi risqué. [...]
[...] Pour l'entreprise, les fonds propres présentent donc l'avantage d'être des moyens de financement permanents, induisant des paiements modulables en fonction des performances (dividende variable, voire optionnel), mais ces capitaux exigent une rémunération supérieure. Les fonds propres sont donc le moyen de financement le plus coûteux. La dette a les caractéristiques inverses : sécurité de la rentabilité (indépendante des résultats de l'entreprise) et risque supporté plus limité (les créanciers étant désintéressés en cas de défaut avant les actionnaires) ; d'où une rentabilité pour l'investisseur (et un coût pour l'emprunteur) moindre. Qui plus est, les charges d'intérêts payés du fait de l'emprunt sont déductibles de l'impôt sur les bénéfices (contrairement aux dividendes). [...]
À propos de l'auteur
Dimitar G.étudiant- Niveau
- Expert
- Etude suivie
- finance
- Ecole, université
- Université...
Descriptif de l'exposé
- Date de publication
- 2006-12-05
- Date de mise à jour
- 2006-12-05
- Langue
- français
- Format
- Word
- Type
- dissertation
- Nombre de pages
- 12 pages
- Niveau
- expert
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- Validé par
- le comité de lecture